中国银河给予医药行业推荐评级

　　借鉴Quest等海外成熟企业◆■，国内头部ICL仍具较大发展潜力★◆：据美国Quest发展经历，其在历次美国医疗改革中紧紧跟随并把握时代机遇，不断夯实自身实力■◆◆◆◆■，内生经营与外延并购并重◆■■◆■◆，以需求为导向快速优化与迭代服务模式，积极创新探索新增长极，因地制宜打造广泛的服务网络，并精准匹配运营资源保障经营效果。正常情况Quest能保持4~5%的稳定增长，其中约2~3%来自于存量市场扩大及内生增长★◆◆■，1~2%来自增量市场份额获取，约2%来自战略并购。财务表现方面，Quest毛利率(除新冠扰动)总体保持稳定，费用率逐年下降◆◆■◆◆■，疫后常规医检规模迈上新高，营业净利率企稳并逐步修复。2015年以来(除部分特殊年份)Quest的市盈率(PE-ttm)中枢通常保持在15-20倍之间。2021年中国ICL主要参与者金域医学★★■■、迪安诊断、艾迪市场份额分别为30%、18%◆◆■、8%◆◆■■★■,其中2023年金域医学实现诊断服务收入77.26亿元，规模处于国内同行业绝对领先地位，而同年Quest常规业务收入为90◆★◆★■■.77亿美元(约为同年金域/迪安/艾迪康诊断业务的8.4、12.5■★★■◆、19.6倍),其毛利率常年维持在35%-40%(国内头部ICL持平)◆■★,营业净利率保持在15%~20%(领先国内头部ICL约5~10pct)。基于国内竞争格局已基本确定◆■■★★◆，随着以集约化■◆★■★◆、品牌力、创新力为核心的竞争力充分显现，未来行业格局有望进一步集中，头部ICL有望优先受益。

　　海外发达国家ICL历经多年发展■★◆★，市场机制催化行业发展成熟：ICL的早期雏形可追溯至欧洲早期的大型医学中心◆■，历经多年发展■★■◆◆，时至今日已在全球医疗体系中扮演重要角色，各国家/地区发展阶段及水平不一■◆◆◆，发达国家市场成熟度相对较高■★。弗若斯特沙利文数据显示■◆★■■，2021年美国★■■★、德国★■■★、日本等发达国家检验外包率较高，分别为35%、44%及60%,远高于中国6%的水平。其中1980年以来美国检验外包率的快速提升，主要是技术进步及政策变革使得医检实验室门槛高企■■★，同时DRG的推行显著推升院端标本外送意愿，由此美国ICL行业外包率水平从1980年的约15%逐渐提升至2000年的约30%。

　　投资建议◆◆■：ICL行业符合医保控费提质诉求，坚定看好龙头未来发展。1)金域医学：作为国内ICL头部企业，有望借助技术及规模优势充分受益，看好公司医检主业常规业务高速增长；2)迪安诊断：国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品+服务”一体化发展，随着全国布局完善、运营效率持续增高、特检占比持续提升，常规业务有望长期稳健成长★■■◆；并推荐关注综合型ICL艾迪康、云康集团和特检企业康圣环球。

　　国内ICL仍处早期开拓阶段，控费压力下行业长期成长可期：2021年中国公立医院检查收入为4★■◆◆,093亿元■★■■★，第三方医检行业规模约223亿元(不含新冠核酸检测)◆■,对应检验外包率仅约不足6%,因此我们认为行业发展尚处早期★◆★★■■，与国外通过市场化提升检验外包率相比★■■★★■，国内医保控费压力更大■■★■，ICL本身符合提质增效的政策导向，随着DRG★★■◆◆、分级诊疗、技耗分离等医疗改革的逐步推进，LDT政策促进高端项目增量导入■◆◆，预计更大范围的医检外包为大概率事件，且市场份额向头部集中的趋势确定性较强，行业未来成长潜力巨大。